中际旭创能否套用工业富联估值逻辑？

长期以来，笔者对于光模块领域的业务研究与估值测算涉猎较少，核心因素在于光模块板块股价已行至高位区间，以中际旭创为例，2025至今的股价涨幅已经高达294.1%。从风险把控角度考量，笔者担忧在撰写相关分析文章后，部分缺乏高位股投资经验与风险承受能力的投资者，受文章内容影响而盲目跟风买入，最终遭受不必要的投资损失。

然而，近期在研究工业富联的过程中，笔者对“达链”企业估值逻辑有了新的灵感与启发，犹如在估值探索的迷雾中寻得一丝光亮、打开了一个突破口。基于此，笔者推测，光模块板块的估值逻辑或许能够借鉴工业富联的估值路径展开探索与尝试。

有鉴于此，本文将以光模块龙头企业“中际旭创”（市值TOP1）作为典型案例，充分借鉴工业富联的估值思路与方法，深入剖析这些在AI服务器光通信领域占据关键地位的大型企业，究竟应采用何种合理方式进行估值测算，以期为相关投资研究提供有益参考。

一、中际旭创的光模块业务和市场地位分析

根据中际旭创2024年度报告，公司全年实现营业收入约238.62亿元，同比大幅增长122.64%。核心业务“光通信收发模块”作为增长引擎，实现销售收入约228.86亿元，占营业收入的95.91%，同比增幅达124.77%，凸显其在高速光模块市场的核心地位。

从收入来源地区看，境外业务持续主导收入结构，2024年贡献营收约207.16亿元，占总营收比重达86.81%，同比增长128.32%，反映出境外AI算力需求对高端光模块的强劲拉动；境内市场则实现营收约31.46亿元，占比13.19%，同比增长91.31%。整体来看，中际旭创通过聚焦高速光模块技术迭代与全球化市场布局，实现了营收规模与盈利能力的双重突破，尤其在海外高端市场的渗透率显著提升。

中际旭创以领先的技术研发、低成本制造与全链交付能力，赢得全球客户高度认可，市场份额持续扩大，并在Lightcounting2023年度光模块厂商排名中位居全球首位。

二、中际旭创与英伟达业绩相关性分析

英伟达的财年周期与常规公历年份存在一个月的时差。具体而言，英伟达的2025财年覆盖的时间范围是从2024年2月延伸至2025年1月，而常规的2024年则是指2024年1月至12月。基于此，在不追求极致精确度的前提下，我们可以近似地将英伟达的2025财年视作对应常规年份的2024年。

从营收增速的强关联性来看，英伟达与中际旭创展现出显著的同步扩张态势。英伟达2024财年营收同比激增116.2%，2025财年虽增速回调至59.0%，仍维持高扩张动能；中际旭创2024年营收同比增幅达123.4%，略超英伟达同期水平，2025年预估增速44.4%（受新易盛订单分流影响），与英伟达增速基本持平。2023至2025年，英伟达收入累计增长约246%，中际旭创增长222%，整体增速轨迹高度契合。

这种趋同本质上是算力产业链价值传导的直接映射。作为全球AI算力芯片主导者，英伟达GPU出货量随数据中心建设持续放量，其加速计算集群对800G/1.6T高速光模块的刚性需求，直接驱动中际旭创高端产品订单增长。作为英伟达核心光模块供应商，中际旭创的技术迭代节奏与英伟达算力升级周期深度共振，形成“需求牵引－技术迭代－订单释放”的闭环，推动双方营收增长曲线高度同步。

产业链协同效应赋予中际旭创增长确定性优势。在AI算力需求持续外溢的背景下，英伟达的技术领先性与市场份额优势，将通过供应链传导机制强化中际旭创的技术壁垒与订单能见度。尽管短期受竞争格局变化影响增速略有波动，但长期看，双方基于技术协同与需求绑定的增长逻辑仍将主导业绩走势。

三、中际旭创与英伟达估值相关性分析

在《工业富联AI服务器代工业务和估值研究》一文中，笔者曾提出如下逻辑：作为英伟达核心代工伙伴，工业富联AI服务器业务与其产业链深度协同，需求传导与技术协同驱动双方业绩增长呈现高度趋同性。

在PEG估值框架下，业绩增速是核心定价因子。基于工业富联AI服务器业务与英伟达收入增长的高度相关性，笔者参照英伟达53.36倍动态市盈率（TTM），对工业富联该业务板块给予同等PE估值倍数，以合理体现其在AI算力产业链中的战略价值与成长潜力。

基于产业链价值传导的类比逻辑，中际旭创作为全球光模块龙头，其与核心客户英伟达的业绩增长高度协同，理论上可参照英伟达的估值锚点（动态市盈率53.36倍）进行定价。

以2025年4月9日收盘价测算，中际旭创动态市盈率（TTM）仅为13.84倍，显著低于合理水平。中美贸易战风险解除后，中际旭创的股价自4月9日以来累计涨幅达579.7%，其中估值扩张贡献了主要动能。截至当前，中际旭创的动态市盈率（TTM）已攀升至62.79倍，较底部13.84倍提升353.7%，充分反映市场对其业绩成长持续和贸易战风险解除的重新定价。

从盈利支撑看，2024年二季度至2025年一季度（连续4个季度）净利润合计57.45亿元，至2024年四季度至2025年三季度已增至85.51亿元，增幅达48.8%。估值提升幅度高达353.7%，而业绩提升幅度仅为48.8%。通过对比看出，估值提升在中际旭创股价上涨过程中占据主导地位，是股价上涨的主要原因。

四、小结

最后提一个问题，为何中际旭创作为英伟达的“影子股”，其市盈率却反超英伟达？

这一现象看似反常。究其原因，或许在于中际旭创的毛利率与净利率持续环比攀升且不断刷新纪录，而英伟达的净利率在2025财年一季度（2024年2月至4月）创下57.1%的峰值后，2026财年一季度（2025年2月至4月）因H20芯片出口限制引发库存积压与采购承诺问题，计提45亿美元费用，净利率骤降至42.6%，2026财年二季度（2025年5月至7月）虽回升至49.8%，但仍未恢复至前期水平。

两相对比，市场认为中际旭创利润增速可能更快，故而出现“影子股”市盈率高于“本尊”的情形。不过，当“影子股”的市盈率超过“本尊”，是否意味着投资“本尊”比投资“影子股”的性价比更高呢？这也是值得思考的问题。